（报告出品方：中信证券）
财富管理尚处甜蜜周期，公募基金是最佳赛道
财富管理处甜蜜周期，资金是公募增长原动力
目前中国财富管理还是流量生意，财富管理机构对资管机构具有谈判能力，处于甜蜜周期。如果我们将资产和资金作为跷跷板的两端，那么现在利益明显偏向资金端。我们以公募基金为例，年全行业客户维护费占管理费收入的30%左右，部分基金公司客户维护费占比在35%以上。财富管理机构掌握话语权且没有打价格战的主要原因：
客户掌握在财富管理机构，由于居民资产配置结构向净值型产品转化处于初级阶段，可以分享流量红利；财富管理客户不成熟，不具备谈判力，需要投顾服务来转化，佣金中隐含投顾服务成本；线下导线上、线上集中化还有空间，财富机构之间的竞争还不激烈；资管机构份额分散，缺乏谈判能力，由于客户不在自己手中，进一步限制了资管机构差异化竞争的空间。长期来看，随着资金端和资产端竞争加剧，流量生意转变为存量生意，届时将需要用规模增长来弥补佣金率的逐步下降。
资金流入是公募基金规模增长的最大驱动力。从公募基金-年发展历史来看，公募基金规模从2万亿增长至26万亿，CAGR29%，领先于中国资管行业和全球资管行业。公募基金AUM的高速增长主要来自于资金流入，占过去10年行业规模增量的89%，是公募基金规模增长的最大驱动力。尤其是年和年，公募基金资金流入持续创历史新高，主要原因是资管新规推动居民资产配置结构向净值化产品转变。
未来五年居民配置结构有望改变，预计将为公募基金带来约15万亿元增量。年末，个人持有公募基金占比为53.78%，持有规模为13.55万亿元。未来影响财富管理规模的最大因素是居民资产配置结构的改变。我们分三种情景对个人持有的公募基金规模进行测算。保守情形下假设资产配置结构不发生变化；中性情形下假设金融资产配置结构改变，存款增速CAGR10%，存款外资产按25%比例进入公募基金，略高于当前公募基金AUM占比；乐观情形下假设居民在中性情形基础上将减配房地产，全资产配置结构将发生改变。测算结果如下：按照中性假设，未来五年金融资产配置结构有望发生改变，预计居民公募基金配置增量约15万亿元。
公募是最佳赛道，短期波动不改长期逻辑
公募基金可以同时满足流量平台和产品驱动平台的需求，是符合监管要求的净值化产品发展方向。财富管理机构是连接投资人和资管产品的双边平台。平台可以分为两类：一类是拥有流量的平台，另一类是没有流量而靠产品拉力的平台。拥有流量的平台为了满足用户多样化需求，一般选择搭建全产品谱系。缺乏流量的产品驱动的平台，为了突出产品特色，以吸引特定用户群体，一般选择搭建核心（精选）产品体系。对于覆盖长尾用户的流量平台来说，几乎零门槛的公募基金是最佳选择，它可以满足用户从现金管理到权益增值的全部理财需求。流量平台受线上化-数字化-智能化的技术加持，其增速明显快于行业均值。对于缺乏流量的产品驱动平台来说，公募基金也是重要产品来源之一，可以低成本满足用户的标准化产品配置需求。
通过对典型资管产品规模增长的横向比较，公募基金特别是权益型公募产品是过去3年增速最快的赛道。公募基金：自年末13万亿元增长至年末26万亿元，CAGR为25%；其中股票+混合型基金规模自年末2万亿元增长至年末9万亿元，CAGR为58%；私募基金：证券私募基金自年末2万亿元增长至年末6万亿元，CAGR为43%；股权私募基金自年末8万亿元增长至年末11万亿元，CAGR为11%；
券商资管：自年末的13万亿元下滑至年末8万亿元，CAGR为-15%；信托：自年末的23万亿元下滑至年末21万亿元，CAGR为-3%；保险：自年末的16万亿元增长至年末的23万亿元，CAGR为12%；银行非保本理财：自年末的22万亿元增长至年末的29万亿元，CAGR为10%；住户境内存款：自年末的72万亿元增长至年末的万亿元，CAGR为13%。
权益型公募基金受市场行情影响，净值缩水带来规模环比下滑。受二级市场波动影响，1Q22以来新发基金持续低迷，公募基金规模出现环比下滑。年3月末公募基金规模25.08万亿元，环比下滑2%；其中股票+混合型基金规模7.52万亿元，环比下滑13%，主要原因是市场下跌带来的净值缩水。1Q22新发基金只，发行份额亿份，分别环比下滑25%和57%。随着市场转暖，年5月和6月新发情况基金数明显回升，年5月末公募基金规模也已回升至26.26万亿元，超过年末的水平；但由于股市反弹力度有限，股票+混合型基金规模较年末仍下滑16%，拖累非货基规模较年末下滑5%。由于基民风险偏好下移，年5月货币基金规模较年末增长17%。
第三方平台是第一大渠道且贡献最大增量
渠道间竞争格局：第三方平台是第一大渠道且份额增速最快
第三方平台已超越银行成为第一大渠道。由于权益市场波动加剧，风险偏好下移，货基规模增量明显，互联网头部平台作为货基保有量规模最大平台，体现出规模优势。我们测算，年6月末，标准化产品公募基金渠道保有量结构中第三方（平台）及其它（机构）占比~47%，银行占比~40%，券商占比相对稳定。
非货基第三方平台份额显著上升，成为市场核心增量贡献方。根据中国证券投资基金业协会公布的销售机构公募基金销售保有规模，2Q22Top中银行数量26家，第三方平台及其它23家，券商51家。从保有规模看，年6月末非货基保有规模8.7万亿元，占全行业非货基规模（16.1万亿元）的54%。Top中银行非货基保有规模4.2万亿元，占样本的49%。第三方平台及其它渠道非货基保有规模达到3.1万亿元，占样本的36%。券商非货基保有规模1.4万亿元，占样本的16%。
渠道内竞争格局：集中度差异明显，波动行情下未见提升
第三方平台仍然是三大渠道中极化效应最明显的，但由于机构业务强劲增长，与年初相比，集中度出现明显下降。2Q22权益型基金第三方及其它渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为39.4%/77.3%/83.5%/93.7%，非货基第三方及其它渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为42.9%/73.0%/85.1%/94.9%。主要由于年下半年以来布局机构业务的独立销售机构保持强势增长，截至2Q22末基煜基金/汇成基金非货基保有量分别较1Q21增长/亿元，分别从行业第20/32名跃升至第8/11名。
银行渠道集中度相对稳定，招商银行品牌优势明显。2Q22权益型基金银行渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为20.4%/46.3%/62.4%/83.8%，非货基银行渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为20.4%/45.1%/62.5%/82.2%。主要由于资管新规推动下银行理财净值化转型加速，叠加中小银行开始将保有规模纳入考核，部分依赖于赎旧买新的机构对保有规模更加重视，带来中腰部机构规模的整体上升。券商渠道由于样本增多，集中度持续下降。2Q22券商渠道权益型基金CR1/CR3/CR5/CR10分别为10.4%/27.5%/38.8%/58.5%，非货基CR1/CR3/CR5/CR10分别为10.6%/28.0%/38.7%/58.1%。由于券商渠道从客群定位到产品和营销均存在明显同质化，料短期内渠道内集中度难以提升。
趋势展望：资金流入趋缓下，渠道间的差异化日益显著
银行渠道：同业存单指数基金有望提升非货基份额
在第三方平台竞争压力下，多家银行下调费率。从增量规模看，Q2相较Q1，股票+混合基金保有量样本规模增长0.91万亿元，其中银行渠道贡献亿元，占比17%，是三大渠道最低；非货基保有量样本规模增长2.16万亿元，其中银行渠道贡献亿元，占比20%，明显低于第三方及其它渠道的61%。自年以来，包括平安银行、招商银行、兴业银行、华夏银行等纷纷公告下调费率，部分申购费率降至1折，与互联网第三方平台基本一致。
同业存单指数基金与银行渠道匹配，有望提升银行渠道非货基份额。同业存单指数基金年12月推出首批6只，年以来审批速度明显加快。目前市场已发行同业存单指数基金31只，基金规模自年末的亿元跃升至年6月末的亿元。目前尚有87只同业存单指数基金等待审批，按照平均发行规模57亿元测算，将为市场带来近亿元新发规模。由于同业存单指数基金是货币基金和银行理财的替代性选择，与银行客户匹配度较高，加之所投底层资产为银行同业存单，因此判断银行是其主要发售渠道。银行同业存单指数基金作为类现金理财产品，其产品性质为指数型基金，少部分为主动管理类债基或混合基金，可被计入非货基保有规模口径，从分类角度，银行也更有动力销售此类基金。若年下半年新发规模提速，银行渠道或可重拾份额提升。
券商渠道：对市场波动最为敏感，仅有个别公司具有差异化战略
券商渠道高度聚焦于权益型产品，对市场波动敏感性最强。由于券商客群主要来自交易客户转化，客户风险偏好相对较高，与权益型产品比较匹配，因此券商渠道公募产品主要集中于股票+混合型基金。2Q22Top机构基金保有规模中券商渠道非货基规模为1.38万亿，其中权益型基金规模为1.21万亿元，债基仅为0.17万亿元。由于权益基金对市场高度敏感，在年下半年市场调整中，券商渠道保有规模先于银行和第三方平台（1Q22由于调整统计口径不可比）出现环比下跌。
高度同质化叠加竞争加剧，集中度不升反降。作为Top内入围机构数量最多的渠道，2Q22券商占据了51席，但从份额上看，非货基券商渠道仅贡献16%。渠道内看，未有一家进入行业Top10，各家机构间保有量差距并不明显。尽管部分券商具有经营特色，比如中金财富独立运营并打造中国50系列产品；国联选择对接银行渠道并深耕小B大C；东方通过收编银行螺丝钉打通公域流量向私域流量转化；华泰通过“涨乐财富通”与“聊TA”双平台联动提升投顾服务效能，但是绝大多数券商在用户定位、产品体系、服务体系、组织方式上高度趋同，所以券商渠道集中度不升反降，预计这一趋势仍将延续。
第三方渠道：线上化趋势最大受益者，2B贡献主要增量
第三方平台是线上化趋势最大受益者，也是行业增量的核心贡献方。从增量规模看，与Q1相比，Q2Top机构股票+混合型基金保有量规模增加0.91万亿元，其中银行渠道贡献亿元，券商渠道贡献元，第三方平台及其它渠道贡献亿元，分别占增量规模的17%/37%/46%。非货基保有量样本规模增长2.16万亿元，其中银行渠道贡献亿元，券商渠道贡献亿元，第三方平台及其它渠道贡献1.31万亿元，分别占增量规模的20%/19%/61%，第三方平台是核心增量贡献方。
第三方正在成为基金公司最重要的销售渠道。第三方头部互联网平台天然具备用户流量优势，同时在服务体系和中台能力方面也具有先天基因。根据《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》（景顺长城、富国基金、交银施罗德联合发布），截至年3月末，景顺长城、富国、交银施罗德三家基金公司的所有客户中，62.93%来自第三方渠道，说明线上化空间仍然广阔。
尽管受机构业务高速增长影响，第三方集中度环比略有下降，但2C平台极化效应日益明显。布局机构业务的独立销售机构自年下半年以来保持强势增长，截至2Q22末基煜基金/汇成基金非货基保有量分别较年末增长/亿元，二者增量完全由固收类贡献，权益型基金分别下降87/74亿元。渠道内的蚂蚁集团、天天基金和腾安基金，已经具有品牌和生态优势，2Q22非货基市占率分别达到8.25%/4.39%/1.31%，较1Q21提升1.10/0.91/0.47pcts，其他公司在2C领域弯道超车的可能性在下降。
网络平台营销创新趋缓，合规性提升
营销创新步伐趋缓。过去10年，财富管理在资产端不断从非标转标，不断向净值化迁移的合规发展路线；在资金端主要体现在线上化-数字化-智能化加持下的互联网理财的营销创新。目前主要第三方平台在产品梯队建设、费率价格比拼、投教内容服务以及渠道触达等方面，均已步入成熟阶段：
产品梯队：由于银行存款、银行理财、年金保险受限，私募产品门槛较高，信托产品信用风险频发，互联网理财平台所提供的产品越来越趋同，在产品端难以拉开差距。费率价格：基金销售费用基本降至1折，银行和券商也被迫降低申赎费率，目前各渠道费率已基本拉齐。渠道端费率差异化难度加大。投教内容服务：随着投教内容、财富号、AI客服、理财直播、基金投顾等逐步健全，互联网平台在内容陪伴和营销形式上已趋于成熟。渠道触达：头部平台先发优势明显，已在一定程度上占领用户心智，其他机构弯道超车的可能性在下降。
合规性受到重视。年12月31日，《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》发布，从营销宣传内容、宣传行为、合作行为等方面强化网络营销规范。年2月，支付宝基金销售榜单排名中中欧基金葛兰的产品的进出引起市场广泛